海外宏观周报：土耳其里拉遭遇本币危机土耳其货币危机PPT

上周，土耳其里拉兑美元贬值18%，周五跌破6.8。这让里拉超越阿根廷比索，成为新兴市场贬值幅度最大的货币——从年初到本周一，里拉价值蒸发了45.7%，而美元兑里拉则从年初的3.79升至6.43。

里拉大幅贬值，是由美土政治矛盾引发的。两年前土耳其政变失败后，埃尔多安趁势大搞清洗，展开大规模抓捕行动。美国牧师布伦森被控参与政变，被拘押至今年7月底，但特朗普政府进一步要求土耳其将其引渡。作为回应，埃尔多安提出将另一名涉案牧师居伦从美国引渡到土耳其作为交换，但遭到美国拒绝。僵局之下，美国宣布对土耳其司法部长和内政部长实施制裁，并对从土耳其进口的钢铁和铝征收双倍关税。此外，双方在叙利亚问题上也积怨颇深。美土针锋相对，重创土耳其金融市场，资产价格大幅跳水的同时，里拉汇率也暴跌。

当然，土耳其经济本身也存在巨大的隐患。埃尔多安执政16年间，土耳其经济快速扩张，GDP平均增长率达5.9%。但与经常账户盈余的中国不同，土耳其经济增长建立在大量外债之上，其经常账户常年处于赤字状态。2018年一季度，经常账户赤字占GDP的6.3%，是世界上最大的赤字之一。2007年至2017年，土耳其披露以硬通货（美元和欧元）发行的债券（包括国债和企业债）和贷款总额为5595亿美元（占2017年GDP的65.7%），2018年以来的发行量已达308亿美元（图1）。 今年剩余时间到期的债券本金和未偿还贷款金额为134.5亿美元（其中2.6亿美元已经违约），明年将达到265.8亿美元——作为参考，2017年土耳其的GDP为8511亿美元，这意味着土耳其去年发行的硬通货债务达到了GDP的7.3%，而明年到期的债券本金和未偿还贷款将达到GDP的3.1%（图2）。

过去十年，全球各国央行都在释放流动性，因此土耳其的债务驱动型经济仍然可行；但当各大央行启动货币政策正常化进程时，这种做法注定难以持续。与阿根廷一样，经常账户赤字塑造了其薄弱的外汇储备（807.9亿美元，中国为3.1万亿美元），当资金回流时，里拉的脆弱性便暴露无遗。除了外部压力，土耳其政府采取“不惜一切代价增长”的激进经济政策，将政策利率维持在低位，导致国内通胀畅通无阻（尤其是在2016年政变失败后），其CPI从2016年4月的6.6%上涨至今年6月的15.9%（图3）。 宽松预期在危机来临时削弱了投资者信心，因为当本币贬值预期开始发酵时，央行通常的反应是加息以应对潜在失控的通胀，但投资者可能没想到土耳其央行具备这样的独立性。“高通胀+高负债”的内因加上流动性收紧的外部压力引发资产抛售和里拉贬值，进一步推高了土耳其的输入性通胀，抑制了投资者和公民的信心，从而形成恶性循环。

上周五里拉大跌推动美元指数上涨。近期美土外交冲突升级，导致里拉贬值幅度更大，欧洲央行宣布，欧洲银行持有土耳其债务可能受到影响。数据显示，BBVA、Unicredit和BNP Paribas的风险敞口最高，西班牙、法国和意大利银行对土耳其债务的债权在全球同行中最高（图4）。通胀过热、货币贬值和资产价格下跌给土耳其经济增长带来压力，而企业利润恶化，可能导致大范围债务违约，拖累这些欧洲银行。在避险情绪推动下，欧元兑美元周五跌破1.15至1.1413，跌幅近1%；与此同时，日元兑美元升值0.14%，美元指数升至96.306； 10年期美债、德债收益率分别下降7BP和5BP。

展望未来，短期内最有可能的三种选择是央行加息、资本管制和寻求IMF帮助：1）5月28日，土耳其央行将一周回购利率从8%上调至16.5%，6月再次上调1.25%至17.75%。但上次会议意外没有继续加息。尽管埃尔多安在上周日的讲话中信誓旦旦地表示“不会向加息屈服”，但市场仍然认为加息是大概率事件；2）自2008年以来，希腊、塞浦路斯和冰岛在危机期间都限制了资本流动，保护了货币汇率，防止了银行挤兑。埃尔多安的“Plan B”也很可能指的是Block，也就是资本管制； 3）如果土耳其的外部资金被断绝，其经济很可能面临“硬着陆”，因此土耳其也有可能向IMF寻求帮助——尽管埃尔多安暂时排除了与IMF达成协议的可能性，并此前声称土耳其“已实现经济独立”。

海外政策追踪

美国将对价值 160 亿美元的中国进口产品征收关税

8月8日，美国贸易代表办公室以邮件形式宣布，将从8月23日起对从中国进口的价值160亿美元商品加征25%的关税。这是继7月6日对价值340亿美元商品加征关税后，美国第二次提高对华进口税率。此外，美国还在评估对另外2000亿美元从中国进口的商品加征10%关税的可能性，甚至考虑将关税提高到25%。

北京时间20:00，中国商务部回应称，已决定对同等规模的美国进口产品加征25%的关税。据牛津经济研究院估计，到2020年，贸易战将给中国GDP造成累计1.3%和1%的损失，拖累世界GDP 0.7%。不过，从中国贸易帐看，7月出口同比增长12.2%，进口同比跃升至27.3%；贸易顺差280.5亿美元，其中对美顺差280.9亿美元，仅比6月高点低2.92%。这表明，截至7月，关税对中国进出口贸易的负面影响尚未显现。

英国贸易大臣称无协议脱欧的可能性为 60%

8月5日，英国贸易大臣福克斯警告称，无协议脱欧的概率为60%。英国与欧盟现阶段的主要矛盾是，英国试图在脱欧后保留作为欧盟成员国的关税税率，以实现“无摩擦”脱欧，但欧盟并不买账。与此同时，英国国内对特雷莎·梅脱欧战略的质疑声也越来越多，前国际发展大臣帕特尔、前脱欧大臣琼斯以及上月辞职的前外交大臣约翰逊都对她起草的脱欧白皮书提出了批评。

不仅前政府官员，英国央行行长马克·卡尼两周前接受BBC采访时也表示，无协议脱欧的可能性“高得令人不安”，他的言论也令英镑兑美元跌破1.30关口。如果英国和欧盟最终不能达成协议，那么从2019年3月开始，英国将按照世贸组织的规定开始与欧盟进行贸易，关税的增加将对双方经济产生巨大的负面影响。

经济基本面分析

美国 7 月 PPI 持平，反映生产需求疲软

美国劳工部8月9日公布的PPI数据显示，7月PPI环比持平，同比增长3.3%；核心PPI环比增长0.1%，同比增长2.7%，均低于预期。这表明，下半年伊始，在需求上升和关税推高成本的双重压力下，生产者物价得到有效控制。

报告显示，7月份商品生产成本环比上涨0.1%，年涨幅达4.5%，为2011年12月以来最高；而服务价格环比下降0.1%，为今年以来首次，其中贸易分项环比下降0.8%，反映贸易及相关零售和批发服务需求疲软。此外，燃料和润滑油零售利润下降12.7%，机械设备零件、医院门诊和航空客运服务成本均出现下降。

回顾主要资产类别的趋势

避险需求推动美元指数走高

上周美元指数上涨1.17%，收于96.32，欧元继续走弱（图6）。上周五，欧洲央行表示，担心欧洲银行受土耳其危机拖累，市场避险需求上升，欧元兑美元跌破1.15关口；日元兑美元升值，但对美元指数的影响不及欧元贬值，美元指数升破96，收于96.32。周初，英国国际贸易大臣表示无协议脱欧可能性较高，英镑汇率随之下跌，周内贬值幅度大于欧元。澳元受贸易战升级影响贬值1.3%。

上周新兴市场货币大幅贬值（图7）。周五土耳其里拉兑美元贬值18%，拖累其他新兴市场货币，MSCI新兴市场货币指数下跌0.99%。卢布因受卷入美土冲突和美国制裁影响，周线收跌6.89%。此前，中国人民银行上调外汇风险准备金率以稳定市场情绪，上周人民币贬值幅度收窄至0.28%。

上周，油价受到需求负面因素拖累，金价则依然受到美元强势的制约。

上周，布伦特与WTI原油期货价格双双下跌（图8）。布伦特原油期货价格下跌0.6%至72.96美元/桶；WTI原油期货价格下跌1.4%至67.75美元/桶。主要利空因素来自于原油需求端，需求增长预期受到多重因素拖累：1）市场担心中美贸易争端再度升级或拖累石油需求。周三(8月8日)，中国商务部表示，中国将对从美国进口的价值160亿美元商品加征25%的关税，包括油品、钢铁制品、汽车和医疗设备等；2）美国能源信息署在最新的短期能源报告中下调了对需求增长的预期，将2018年全球原油需求增幅预测下调6万桶/日，至166万桶/日； 3）美国原油库存降幅不及预期，汽油库存意外增加，对油价构成压力。

上周金价震荡收涨（图9）。尽管上周避险情绪酝酿，但金价仍受制于强势美元，未能大幅反弹。周中金价两度跌破1210美元。周末现货金价一度跟随美元指数上涨，但随后迅速下跌，回吐大部分涨幅。目前美国经济和资本市场表现强劲，同样属于避险资产的长期债券更受投资者青睐。在美元强势和利率上升的压力下，黄金很难有好的表现。

美国和欧洲主要股市因盈利风险因素而波动

上周美国三大股指两跌一涨（图10）。道指和标普在连涨两日后均连续三天下跌，周线收盘分别下跌0.6%和0.2%；纳指在连涨四日后下跌，但周线仍录得0.3%的涨幅。强劲的第二季度企业财报提振美股前半周上涨，标普500指数一度升至接近1月26日创下的2872.87点的历史高点，但随后受能源股和金融股拖累而回落。周五，受土耳其货币危机影响，VIX波动率指数上涨19%至13.41点，美股也全线下跌。在美国经济强劲和企业业绩优异的支撑下，美股仍有上涨空间； 但抛开贸易战及其带来的潜在风险，在加息的背景下，波动率维持低位、股指不断创出新高，也是不正常的现象，投资者需要特别留意市场的突然反转。

上周欧洲、日本股市全线下跌（图11）。周初，欧洲股市周一因欧洲最大银行汇丰控股业绩不及预期，以及意大利联合信贷银行表现强劲而下跌，但周二上涨并重回去年收盘水平。周三制造商表现令人失望，加之贸易战情绪干扰，斯托克600指数收跌0.2%，医疗保健股领跌。随后，消费股表现成为周四推动欧洲股市上涨的主要因素。周五，受土耳其危机影响，欧洲股市普遍大幅下跌，意大利富时MIB指数、德国DAX指数、法国CAC 40指数分别大幅下跌2.51%、1.99%和1.59%，导致欧洲股市在回吐前期涨幅的同时录得周跌幅。

避险需求提振美债，意大利、西班牙国债再遭抛售

上周，中长期美债收益率下跌，曲线趋平（图12、图13）。周初，中美贸易冲突引发的避险需求提振美国国债市场，收益率下跌，收益率曲线趋平。周二，随着美国财政部本周将发行780亿美元国债，美债收益率掉头向上。周三，10年期美债发行受到追捧，在发行量增加和加息预期催化下，10年期收益率小幅下跌，相比此前3年期发行，反映出投资者对长期债券的偏好，周四30年期国债拍卖需求良好也支持了这一点。 周五，受避险情绪推动，美债收益率全线下跌，其中5年期收益率跌幅最大，10年期收益率次之。从周线来看，长期债券的强劲需求推动美债收益率曲线趋平，10年期-2年期利差收窄至26.9BP。

上周欧债收益率下跌，意大利、西班牙、德国利差扩大（图14、图15）。两周前，受投资者对政府预算谈判担忧影响，意大利国债收益率大幅上涨并创下两个月新高。上周初，意债出现超卖回调迹象。不过周三，副总理迪马约表示将再次采取强硬手段，争取欧盟在移民问题上做出让步。政治问题再次打压意大利债市，意德利差也进一步扩大。周五，受避险情绪发酵影响，意大利、西班牙10年期国债利率分别上涨9.2BP和1.2BP。 与此同时，德国、法国、英国10年期收益率下跌，也令意大利、西班牙与德国利差分别扩大15.6BP和7.5BP，至2.67%和1.09%。

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